Entreprises jeunes ou innovantes, potentiel élevé mais incertitude importante.
Investir hors des marchés cotés
Actifs non cotés : private equity et dette privée
Les marchés financiers ne se limitent pas aux actions et obligations cotées en Bourse.
Une partie du financement des entreprises s’effectue directement sur les marchés privés : en apportant du capital, via le private equity, ou en leur prêtant des capitaux, via la dette privée.
Ces investissements peuvent offrir des sources de diversification et de performance différentes des marchés cotés.
Mais leur absence de cotation quotidienne ne fait disparaître ni le risque, ni les pertes possibles, ni les difficultés de sortie.
« Le non-coté ne supprime pas le risque. Il change la façon dont le risque apparaît. »
Les repères essentiels
Les actifs non cotés en 30 secondes
| Nature | Financement en capital ou en dette d’entreprises et projets hors marchés cotés |
|---|---|
| Deux grandes familles traitées ici | Private equity et dette privée |
| Cotation | Pas de prix de marché public en continu |
| Horizon | Généralement long, à apprécier fonds par fonds |
| Liquidité | Limitée, conditionnelle ou inexistante pendant certaines périodes |
| Valorisation | Périodique et reposant sur des méthodes de valorisation, et non sur un cours de Bourse permanent |
| Capital garanti | Non |
| Performance | Dépend fortement de la stratégie, du gérant, du millésime, des frais et des modalités de financement |
| Accès | Principalement via des fonds et véhicules spécialisés ; les conditions d’accès varient selon le véhicule et l’investisseur |
« Non coté ne signifie pas non valorisé. Cela signifie qu’il n’existe pas nécessairement de prix observable en permanence sur un marché liquide. »
Sur les marchés, l’expression « Private Assets » (actifs privés) désigne un ensemble plus large qui peut inclure l’immobilier non coté ou les infrastructures. Cette page traite des actifs financiers non cotés : private equity et dette privée.
Deux logiques économiques
Investir au capital ou financer par la dette : ce n’est pas le même risque
Private equity / capital-investissement
L’investisseur prend directement ou indirectement une participation au capital d’entreprises.
La performance dépend notamment :
- de la croissance de l’entreprise ;
- de l’évolution de sa rentabilité ;
- du niveau de valorisation à l’entrée et à la sortie ;
- du financement utilisé ;
- de la capacité du gérant à accompagner puis céder l’entreprise.
L’investisseur en capital est exposé à la création de valeur mais également aux pertes éventuelles.
Dette privée / private debt
L’investisseur finance directement ou indirectement des entreprises par des instruments de dette négociés hors des marchés obligataires publics traditionnels.
La performance dépend notamment :
- des intérêts perçus ;
- du remboursement du capital ;
- de la qualité de crédit de l’emprunteur ;
- des garanties et sûretés éventuelles ;
- du rang de la dette ;
- du taux de défaut et du taux de récupération.
Une dette contractuelle n’est pas une garantie de remboursement.
« Actionnaire et créancier financent parfois la même entreprise, mais ils ne prennent pas le même risque. »
Plusieurs métiers
Le private equity ne se résume pas au capital-risque
Entreprises déjà établies cherchant à accélérer leur croissance.
Acquisition ou transmission d’entreprises matures, souvent avec recours à l’endettement.
Entreprises en difficulté nécessitant restructuration et recapitalisation.
Ces stratégies ne présentent ni le même risque, ni le même horizon, ni le même profil de rendement.
Le rendement historique d’une stratégie ne peut pas représenter l’ensemble du private equity.
Plusieurs façons d’accéder au non-coté
Primaire, secondaire et co-investissement : trois logiques différentes
Dans le contexte des fonds, l’investisseur s’engage dans un fonds lors de sa levée. Le gérant constituera progressivement le portefeuille pendant la période d’investissement.
Une partie des entreprises finales peut donc être inconnue au moment de l’engagement : on parle parfois de « blind pool », c’est-à-dire d’un portefeuille encore à construire.
L’investisseur acquiert des intérêts existants dans des fonds ou portefeuilles déjà constitués auprès d’investisseurs souhaitant céder leurs positions.
Cela peut permettre :
- une meilleure visibilité sur certains actifs déjà détenus ;
- un horizon résiduel potentiellement plus court ;
- une atténuation éventuelle de la J-curve.
La qualité des actifs, le prix payé, les conditions de sortie et le gérant restent déterminants.
L’investisseur participe directement à une opération aux côtés d’un fonds ou d’un gérant.
L’accès, le ticket, la diversification et les risques peuvent être très différents de ceux d’un fonds diversifié.
« Acheter plus tard dans le cycle apporte davantage d’information. Cela ne supprime pas le risque. »
Deux architectures de fonds
Appels de capitaux ou evergreen : les flux ne fonctionnent pas de la même façon
| Dimension | Fonds fermé / drawdown | Fonds evergreen |
|---|---|---|
| Souscription | Engagement généralement réalisé pendant une période de levée déterminée | Souscriptions possibles selon les règles du fonds |
| Financement | Le capital peut être appelé progressivement selon les investissements | Investissement souvent réalisé lors de la souscription ou selon les modalités du fonds |
| Durée | Durée de vie prévue par le règlement, pouvant être longue | Durée généralement indéterminée ou très longue |
| Sortie | Restitution progressive du capital au rythme des cessions et distributions | Rachats éventuellement possibles selon les règles du fonds |
| Liquidité | Très limitée pendant la vie du fonds | Peut rester limitée par périodes de blocage, fenêtres de sortie, préavis, gates ou suspensions |
Comprendre les flux
S’engager à investir 100 000€ ne signifie pas nécessairement verser 100 000€ immédiatement
| Engagement | 100 000€ |
|---|---|
| Année 1 | 20 000€ appelés |
| Année 2 | 25 000€ appelés |
| Année 3 | 30 000€ appelés |
| Années suivantes | Appels complémentaires et premières distributions éventuelles selon la vie du fonds |
Ce calendrier est uniquement pédagogique. Les rythmes d’appels et de distributions dépendent entièrement du fonds.
La J-curve
Au début de la vie d’un fonds, les frais sont supportés alors que les investissements n’ont pas encore nécessairement créé ou réalisé leur valeur.
La performance peut donc apparaître faible ou négative pendant les premières années avant d’éventuelles créations de valeur et distributions.
« La J-curve décrit un profil possible de flux et de valorisation. Elle ne garantit pas que la courbe remontera. »
Une volatilité moins visible
Comment valoriser un actif qui ne cote pas chaque jour ?
Pour une action cotée, un prix de marché est observable en permanence pendant les heures d’ouverture de la Bourse.
Pour une entreprise non cotée, il n’existe pas nécessairement de transaction quotidienne permettant d’observer un prix.
La société de gestion doit donc déterminer périodiquement une valeur à partir de méthodes de valorisation adaptées :
- transactions comparables ;
- multiples ;
- flux de trésorerie ;
- opérations de financement ;
- valeur des actifs ;
- autres méthodes adaptées.
Une valeur liquidative stable entre deux dates de valorisation ne signifie pas que la valeur économique réelle de l’entreprise n’a pas évolué.
« Une valorisation moins fréquente ne signifie pas une volatilité économique plus faible. »
Le prix finalement obtenu lors d’une cession peut être supérieur ou inférieur à la dernière valorisation retenue.
Les chiffres peuvent être trompeurs
TRI, multiple, performance annualisée : comparer ce qui est comparable
Le taux de rendement interne (TRI) tient compte du montant et surtout du calendrier des appels de capitaux et des distributions.
Deux fonds affichant le même gain économique peuvent donc afficher des TRI différents si leurs flux ont lieu à des dates différentes. Des appels progressifs peuvent modifier fortement le TRI.
Valeur totale du portefeuille et distributions, rapportées au capital appelé.
Montants effectivement distribués, rapportés au capital appelé.
Un TRI historique d’un fonds professionnel à appels de capitaux ne doit pas être comparé mécaniquement à la performance annualisée d’un fonds evergreen souscrit intégralement dès l’origine.
« Avant de comparer deux performances, il faut vérifier qu’elles mesurent réellement la même chose. »
La moyenne cache de grandes différences
Dans le non-coté, le gérant et le fonds comptent autant que l’étiquette de la classe d’actifs
Les performances historiques sont très hétérogènes selon :
- la stratégie ;
- le gérant ;
- le millésime ;
- la géographie ;
- le segment de marché ;
- la valorisation d’entrée ;
- le levier ;
- les conditions de sortie ;
- les frais.
La performance brute n’est pas celle de l’investisseur
Les frais doivent être compris avant de comparer les performances
Selon les fonds, peuvent notamment exister :
- frais de souscription ;
- frais de gestion ;
- frais de fonctionnement ;
- frais des fonds sous-jacents pour les fonds de fonds ;
- commissions de performance / carried interest lorsqu’elles existent ;
- frais propres à une enveloppe de détention éventuelle ;
- éventuels frais de sortie.
Il convient de regarder les performances nettes de frais lorsqu’elles sont disponibles et de lire le DIC, le règlement et la documentation réglementaire du fonds.
« La performance d’un portefeuille d’entreprises n’est pas nécessairement la performance reçue par l’investisseur. »
Le risque que l’on ne voit pas dans un cours de Bourse
Ne pas pouvoir vendre est un risque patrimonial à part entière
L’absence de marché quotidien rend généralement la sortie plus difficile que sur des actifs cotés.
Dans un fonds fermé, l’investisseur peut devoir attendre les cessions réalisées par le gérant.
Dans un fonds evergreen, des possibilités de rachat peuvent exister, mais elles sont soumises aux conditions du fonds et peuvent notamment être limitées par des gates, préavis ou suspensions.
Un marché secondaire peut parfois exister, mais :
- un acheteur n’est pas garanti ;
- le prix peut présenter une décote ou une prime ;
- le délai de cession peut être long.
« Illiquidité ≠ absence de risque. »
« La prime d’illiquidité est une rémunération espérée, pas un droit acquis. »
FCPR, FPCI, FPS, SLP, ELTIF…
Ne pas confondre la classe d’actifs avec le véhicule qui la porte
Private equity et dette privée décrivent des stratégies d’investissement. FCPR, FPCI, FPS, SLP ou ELTIF correspondent à différents cadres juridiques ou réglementaires permettant d’organiser certains investissements.
Un même type de véhicule peut accueillir des stratégies différentes. Un fonds ne doit donc jamais être analysé uniquement à partir de son acronyme.
Fonds commun de placement à risques. Son cadre juridique prévoit notamment un quota d’au moins 50% d’actifs éligibles relevant du régime légal correspondant, principalement des titres de sociétés non cotées. Un FCPR n’est donc pas nécessairement investi à 100% en private equity.
Fonds professionnel de capital investissement. Accès et conditions de commercialisation différents d’un FCPR grand public.
Véhicules professionnels plus flexibles dont l’accès dépend notamment du statut de l’investisseur et des conditions de commercialisation.
Cadre européen destiné à faciliter l’investissement de long terme dans certains actifs éligibles. C’est un cadre réglementaire, pas une stratégie d’investissement ni une garantie de liquidité ou de performance.
Le non-coté n’est pas une niche fiscale
La fiscalité dépend du véhicule et de l’enveloppe, pas du mot « private equity »
« Une classe d’actifs n’a pas, à elle seule, une fiscalité unique. »
Le traitement fiscal dépend notamment :
- du véhicule ;
- du mode de détention ;
- de la situation de l’investisseur ;
- des règles propres au fonds ;
- d’une éventuelle enveloppe fiscale ou assurantielle.
FCPR et FPCI « fiscaux »
Pour une personne physique résidente fiscale française souscrivant directement certains FCPR ou FPCI répondant aux conditions fiscales prévues par la loi, un régime d’exonération d’impôt sur le revenu peut s’appliquer sous conditions, notamment :
- engagement de conservation des parts pendant au moins cinq ans ;
- réinvestissement pendant cette période des distributions concernées ;
- respect par le fonds et l’investisseur des autres conditions légales, notamment les règles relatives à certaines participations détenues par le groupe familial.
Les distributions et gains bénéficiant de l’exonération d’impôt sur le revenu restent soumis aux prélèvements sociaux selon les règles applicables.
Avant le rendement, la capacité d’immobilisation
Combien peut-on réellement immobiliser sans fragiliser le patrimoine ?
- Besoins de liquidité à court et moyen terme
- Réserve de sécurité
- Projets connus : immobilier, retraite, études, transmission, dépenses importantes
- Portefeuille liquide déjà disponible
- Capacité à répondre à d’éventuels appels de capitaux
- Capital réellement immobilisable à long terme
« Le bon montant de non-coté est celui que le patrimoine peut immobiliser sans créer un besoin de vendre ailleurs. »
Exemple pédagogique : deux patrimoines financiers de 1 000 000€
Deux investisseurs possédant chacun un patrimoine financier de 1 000 000€ peuvent avoir des capacités d’illiquidité totalement différentes selon :
- leurs revenus ;
- leurs dépenses ;
- leurs projets ;
- leur âge ;
- leur portefeuille liquide ;
- leurs engagements déjà pris.
Le montant patrimonial est insuffisant à lui seul pour déterminer une allocation au non-coté.
« Un horizon long ne rend pas automatiquement approprié un investissement illiquide. »
Enveloppes de détention
Accès direct, compte-titres, assurance-vie ou autres véhicules
Selon les fonds et leur éligibilité, l’accès peut notamment intervenir :
- en souscription directe ;
- via un compte-titres ;
- via certaines unités de compte d’assurance-vie ;
- via certaines structures d’assurance-vie luxembourgeoise ;
- via PEA / PEA-PME pour certains supports éligibles ;
- dans certains cas au travers d’une société.
L’éligibilité ne se généralise pas : chaque fonds et chaque enveloppe doivent être vérifiés.
Personne morale
Et dans une société ou une holding ?
Private equity et dette privée peuvent parfois être étudiés pour une société disposant d’un excédent structurel de trésorerie.
Mais un horizon long ne suffit pas à rendre un investissement illiquide approprié.
La société doit conserver les liquidités nécessaires :
- à son exploitation ;
- au BFR ;
- aux investissements prévus ;
- au service de sa dette ;
- à une marge de sécurité.
Méthode OptiFi
Le non-coté vient après l’allocation. Il ne la remplace pas.
- Comprendre les besoins
- Déterminer le capital réellement immobilisable
- Choisir la stratégie : capital, dette, primaire, secondaire…
- Sélectionner le véhicule et le gérant
- Analyser les flux, les frais, la liquidité et les risques
Questions fréquentes
Actifs non cotés : les réponses essentielles
Qu’est-ce qu’un actif non coté ?
C’est un investissement dans une entreprise ou un instrument financier qui n’est pas admis aux négociations sur un marché coté. Il n’existe donc pas nécessairement de prix observable en permanence : sa valeur est déterminée périodiquement à partir de méthodes de valorisation.
Quelle différence entre private equity et dette privée ?
Le private equity consiste à prendre une participation au capital d’entreprises non cotées : l’investisseur est exposé à la création de valeur comme aux pertes. La dette privée consiste à prêter à des entreprises hors des marchés obligataires publics : la performance dépend des intérêts perçus, du remboursement et de la qualité de crédit de l’emprunteur.
Qu’est-ce qu’un FCPR ?
Un fonds commun de placement à risques est un fonds dont l’actif doit être constitué pour au moins 50% de titres éligibles, principalement des titres de sociétés non cotées, selon les règles de l’article L. 214-28 du Code monétaire et financier. Le reste de l’actif peut être investi autrement, selon le règlement du fonds.
Quelle différence entre un fonds fermé et un fonds evergreen ?
Un fonds fermé lève des engagements pendant une période déterminée, appelle le capital progressivement et le restitue au rythme des cessions. Un fonds evergreen a une durée généralement indéterminée et peut accepter des souscriptions et des rachats périodiques, selon les règles prévues par son règlement.
Un fonds evergreen est-il liquide ?
Pas au sens d’un fonds coté. Evergreen ne signifie pas liquide : les rachats restent soumis aux conditions du fonds et peuvent être limités par des périodes de blocage, des préavis, des mécanismes de plafonnement des rachats (gates) ou des suspensions.
Qu’est-ce qu’un appel de fonds ?
Dans un fonds à appels de capitaux, l’investisseur s’engage sur un montant qui n’est pas versé immédiatement en totalité. Le gérant appelle les sommes progressivement, au rythme des investissements. L’investisseur doit donc conserver les liquidités nécessaires pour répondre aux appels futurs.
Qu’est-ce que la J-curve ?
C’est un profil possible de flux et de valorisation d’un fonds : au début de sa vie, les frais sont supportés alors que les investissements n’ont pas encore créé ou réalisé leur valeur, ce qui peut rendre la performance faible ou négative pendant les premières années. La J-curve ne garantit pas que la courbe remontera.
Qu’est-ce qu’un fonds secondaire ?
C’est un fonds qui acquiert des intérêts existants dans des fonds ou des portefeuilles déjà constitués, auprès d’investisseurs souhaitant céder leurs positions. Il peut offrir une meilleure visibilité sur certains actifs et un horizon résiduel potentiellement plus court, sans supprimer le risque : la qualité des actifs, le prix payé et le gérant restent déterminants.
Pourquoi la valorisation du non-coté paraît-elle moins volatile ?
Parce qu’elle est établie périodiquement et non en continu sur un marché. Une valeur stable entre deux dates de valorisation ne signifie pas que la valeur économique réelle n’a pas évolué. Une valorisation moins fréquente ne signifie pas une volatilité économique plus faible.
Peut-on perdre son capital en private equity ?
Oui. Le private equity comporte un risque de perte partielle ou totale du capital investi. Les entreprises financées peuvent se déprécier, échouer ou être cédées à un prix inférieur à leur valorisation.
Peut-on perdre son capital en dette privée ?
Oui. Une dette contractuelle n’est pas une garantie de remboursement. Le risque dépend notamment de la qualité de crédit des emprunteurs, du rang de la dette, des garanties éventuelles, du taux de défaut et du taux de récupération.
Quelle est la durée d’un investissement en private equity ?
Elle dépend du fonds. Un fonds fermé a une durée de vie prévue par son règlement, qui peut être longue et parfois prorogée. Le capital est restitué progressivement au rythme des cessions. Il faut vérifier la durée et les conditions de sortie fonds par fonds.
Que signifie le délai fiscal de cinq ans d’un FCPR ?
Pour certains FCPR et FPCI répondant aux conditions légales, une personne physique résidente fiscale française peut bénéficier d’une exonération d’impôt sur le revenu si elle s’engage à conserver ses parts au moins cinq ans et à réinvestir les distributions pendant cette période. Ce délai fiscal n’est pas une date de sortie : le fonds peut rester indisponible bien au-delà selon son règlement. Les prélèvements sociaux restent dus selon les règles applicables.
Peut-on détenir du private equity dans une assurance-vie ?
Certains contrats proposent des unités de compte investies en actifs non cotés, selon l’assureur, le contrat et le support. L’éligibilité, les conditions de liquidité et les frais doivent être vérifiés support par support.
Peut-on investir en private equity via un PEA ?
Certains supports investis en titres non cotés peuvent être éligibles au PEA ou au PEA-PME s’ils respectent les règles d’éligibilité. Ce n’est pas le cas de tous les fonds : l’éligibilité doit être vérifiée pour chaque support.
Comment comparer deux performances de fonds non cotés ?
En vérifiant qu’elles mesurent la même chose. Un TRI dépend du calendrier des appels et des distributions ; un multiple comme le TVPI ou le DPI rapporte des montants au capital appelé ; une performance annualisée d’un fonds evergreen se calcule autrement. Il faut comparer des indicateurs de même nature, nets de frais lorsqu’ils sont disponibles.
Quels frais faut-il regarder ?
Selon les fonds : frais de souscription, frais de gestion, frais de fonctionnement, frais des fonds sous-jacents pour les fonds de fonds, commissions de performance ou carried interest lorsqu’elles existent, frais propres à l’enveloppe de détention et éventuels frais de sortie. Le DIC, le règlement et la documentation réglementaire du fonds les détaillent.
Quelle part de son patrimoine faut-il investir en non-coté ?
Il n’existe pas de pourcentage générique. La part envisageable dépend de la capacité réelle d’immobilisation, des besoins futurs, du patrimoine liquide disponible, des engagements déjà pris et des autres risques du portefeuille.
Références
Sources institutionnelles et réglementaires
- AMF — « Étude de la performance des fonds d’actifs financiers non cotés commercialisés à des clients non-professionnels », 13 janvier 2025 — Périmètre capital-investissement et dette privée, fonds professionnels et grand public, effet des appels et distributions sur la performance, frais, hétérogénéité des fonds.
- AMF — « Cartographie 2026 des marchés et des risques », 30 juin 2026 — Essor des fonds de finance privée, vigilance sur la liquidité, la valorisation, le levier, les interconnexions et l’accès croissant des particuliers.
- AMF — « Investir via un fonds de capital-investissement (FCPR, FCPI, FIP) » — Définition du capital-investissement, stratégies, risque de perte en capital, illiquidité, valorisation et frais.
- AMF — Instruction DOC-2017-05 « Modalités d’introduction des mécanismes de gestion de la liquidité » — Plafonnement des rachats (gates) applicable notamment aux fonds de capital investissement.
- Code monétaire et financier — article L. 214-28 — Cadre légal des FCPR et quota d’au moins 50% d’actifs éligibles.
- Code général des impôts — article 163 quinquies B — Exonération d’impôt sur le revenu sous conditions pour les FCPR et FPCI fiscaux, engagement de conservation de cinq ans et réinvestissement des distributions.
- BOFiP — BOI-RPPM-PVBMI-10-20 « Opérations exonérées » — Régime fiscal des gains et distributions des FCPR et FPCI fiscaux et maintien des prélèvements sociaux.
- Règlement (UE) 2023/606 relatif aux ELTIF — Cadre européen des fonds européens d’investissement à long terme.
Sources consultées et règles vérifiées en septembre 2026. Cette page présente une information générale à caractère pédagogique, à jour à la date de dernière mise à jour indiquée. Elle ne constitue ni un conseil en investissement, ni un conseil fiscal ou juridique personnalisé, ni une recommandation d’un fonds. Toute décision doit être étudiée au regard de votre situation propre.